การระดมทุนในระยะเริ่มต้น (Early-Stage Funding) ของสตาร์ทอัพไทย มักประสบข้อจำกัดทางกฎหมายโครงสร้างทุน 3 ประการ: (1) ข้อห้ามออกหุ้นกู้ของบริษัทจำกัด: ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1229 บัญญัติว่า บริษัทจะออกหุ้นกู้ไม่ได้ โดยไม่จำกัดเฉพาะการเสนอขายต่อประชาชน ข้อยกเว้นอยู่ในพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 มาตรา 37 ซึ่งมิให้นำมาตรา 1229 แห่งประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์มาใช้บังคับแก่บริษัทจำกัดที่ได้รับอนุญาตให้ออกหุ้นกู้ตามพระราชบัญญัติดังกล่าว และมาตรา 33 ห้ามบริษัทซึ่งรวมถึงบริษัทจำกัดเสนอขายหุ้นกู้ที่ออกใหม่ เว้นแต่เข้าข้อยกเว้นในมาตรานั้น เช่น ได้รับอนุญาตจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์และปฏิบัติตามมาตรา 65 ซึ่งให้เสนอขายได้ต่อเมื่อได้ยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขายหลักทรัพย์และร่างหนังสือชี้ชวนต่อสำนักงานและเอกสารดังกล่าวมีผลใช้บังคับแล้ว (มาตรา 33 (2)) โดยหลักเกณฑ์การอนุญาตเป็นไปตามที่คณะกรรมการกำกับตลาดทุนประกาศกำหนดตามมาตรา 35 ส่วนหลักเกณฑ์เฉพาะสำหรับวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม วิสาหกิจเริ่มต้น และการระดมทุนผ่าน Crowdfunding ต้องตรวจจากประกาศฉบับทางการ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] บริษัทจำกัดที่ไม่ได้รับอนุญาตจึงออกหุ้นกู้แปลงสภาพไม่ได้ แม้จะเสนอขายต่อผู้ลงทุนเพียงไม่กี่ราย ส่วนสัญญากู้ยืมเงินที่ให้สิทธิแปลงเป็นหุ้นซึ่งทำกับผู้ลงทุนเป็นรายสัญญา ต้องตรวจว่าเข้านิยามคำว่า "หุ้นกู้" ตามมาตรา 4 แห่งพระราชบัญญัติเดียวกันหรือไม่ คือตราสารแห่งหนี้ที่แบ่งเป็นหน่วย แต่ละหน่วยมีมูลค่าเท่ากัน และกำหนดประโยชน์ตอบแทนไว้ล่วงหน้าในอัตราเท่ากันทุกหน่วย (2) ความท้าทายของ SAFE Notes ในระบบกฎหมายไทย: เครื่องมือ SAFE (Simple Agreement for Future Equity) ซึ่งเป็นสัญญารับสิทธิแปลงเป็นหุ้นในอนาคต ไม่มีบทบัญญัติเฉพาะในประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ สัญญานี้ผูกพันคู่สัญญาตามข้อสัญญาภายในขอบเขตของมาตรา 150 และตีความตามมาตรา 368 เงินที่บริษัทได้รับยังไม่เป็นทุนจดทะเบียนจนกว่าบริษัทจะเพิ่มทุน ซึ่งเมื่อถึงรอบแปลงสภาพ (Trigger Event) บริษัทต้องดำเนินการ เพิ่มทุนตามมาตรา 1220 ถึงมาตรา 1228 โดยต้องเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับตามมาตรา 1222 เพื่อจัดสรรหุ้นให้แก่นักลงทุน SAFE ผู้ถือหุ้นที่ไม่ประสงค์รับซื้ออาจแจ้งว่าไม่รับซื้อ หรือถือว่าไม่รับซื้อเมื่อพ้นวันที่กำหนด ข้อตกลงล่วงหน้าในสัญญาผู้ถือหุ้นให้สละสิทธิหรือลงมติสนับสนุนเป็นข้อตกลงระหว่างผู้ถือหุ้น ส่วนผลต่อการจัดสรรหุ้นตามมาตรา 1222 ตัวบทมิได้บัญญัติไว้ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] และตัวบทกล่าวถึงการที่กรรมการขายหุ้นให้ผู้ถือหุ้นคนอื่นหรือรับซื้อไว้เองหลังพ้นกำหนด ไม่ได้กล่าวถึงการจัดสรรให้บุคคลภายนอกโดยตรง [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] (3) เงื่อนไขกลไก Valuation Cap & Discount Rate: ต้องเขียนสูตรคำนวณราคาหุ้นแปลงสภาพให้สอดคล้องกับราคาพาร์ (Par Value) ตาม ป.พ.พ. มาตรา 1105 โดยราคาแปลงสภาพต่อหุ้น ต้องไม่ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ (Par Value) เด็ดขาด
สถานการณ์ที่ผู้ประกอบการมักพบจริง
- เหตุการณ์: สตาร์ทอัพด้านเทคโนโลยีในไทยได้รับข้อเสนอเงินลงทุน 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (35 ล้านบาท) จากกองทุนต่างชาติ โดยใช้สัญญามาตรฐาน Y Combinator SAFE แบบ Post-Money Valuation Cap 5 ล้านดอลลาร์ และ Discount 20%
- ความเข้าใจผิด: ผู้ก่อตั้งคิดว่าเมื่อเซ็นสัญญา SAFE และรับเงินเข้าบัญชีบริษัทแล้ว นิติกรรมมีผลผูกพันสมบูรณ์ทันทีโดยไม่ต้องดำเนินการทางทะเบียนใด ๆ
- จุดพลิก: เมื่อถึงรอบการระดมทุน Series A มีการออกหุ้นใหม่เพื่อแปลงสิทธิ SAFE ปรากฏว่าผู้ถือหุ้นเดิมบางรายไม่ประสงค์รับซื้อหุ้นใหม่ตามส่วนและไม่ได้ตอบรับภายในวันที่กำหนดในหนังสือบอกกล่าวตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 ซึ่งถือว่าเป็นการไม่รับซื้อ และเมื่อคำนวณราคาแปลงสภาพตามส่วนลดร้อยละ 20 พบว่าราคาต่อหุ้นต่ำกว่าราคาพาร์ 100 บาท ซึ่งขัดต่อมาตรา 1105 บริษัทจึงออกหุ้นในราคานั้นไม่ได้ การเพิ่มทุนเพื่อแปลงสิทธิจึงล่าช้า และผลต่อนักลงทุน SAFE ขึ้นอยู่กับข้อสัญญา เช่น สิทธิเรียกเงินคืนหรือแนวทางอื่นเมื่อไม่มีการแปลงสภาพ
- สิ่งที่ได้จากบทความ: แผนผังโครงสร้าง SAFE และ Convertible Debt ภายใต้กฎหมายไทย, วิธีแก้ไขปัญหาราคาแปลงสภาพต่ำกว่าพาร์, แนวทางจัดการสิทธิของผู้ถือหุ้นเดิมตามมาตรา 1222 ในสัญญาผู้ถือหุ้น, การตรวจช่องทางระดมทุนตามประกาศของคณะกรรมการกำกับตลาดทุนที่เกี่ยวข้อง [ต้องยืนยันแหล่งที่มา], และ Checklist 10 จุดตรวจสัญญา SAFE
วิวัฒนาการเครื่องมือระดมทุนสตาร์ทอัพ
ในระยะเริ่มต้น สตาร์ทอัพมักยังไม่สามารถประเมินมูลค่ากิจการ (Valuation) ที่ชัดเจนได้ เครื่องมือระดมทุนสากลอย่าง Convertible Note และ SAFE จึงถูกออกแบบมาเพื่อ "เลื่อนการประเมินมูลค่ากิจการออกไป" จนกว่าจะมีนักลงทุนรอบถัดไป (Qualified Financing Round) แต่เนื่องจากประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ของไทยวางอยู่บนหลักเกณฑ์ดั้งเดิม การนำสัญญา SAFE จากสหรัฐอเมริกามาปรับใช้ในไทยจึงต้องมีข้อกำหนดเฉพาะตัวเพื่อไม่ให้ขัดต่อกฎหมายความสงบเรียบร้อย
ผลกระทบเชิงธุรกิจ Business Consequences
- Money (ราคาแปลงสภาพต่ำกว่าพาร์): ป.พ.พ. มาตรา 1105 บัญญัติห้ามมิให้ออกหุ้นในราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ (No Discount on Par) หากสูตรคำนวณ Valuation Cap หรือ Discount Rate ให้ผลลัพธ์ต่ำกว่าพาร์ สัญญาจะเกิดภาวะติดล็อกทันที
- Control (การบริหาร Dilution ล่วงหน้า): การออก SAFE หลายฉบับที่มี Valuation Cap แตกต่างกัน อาจทำให้ผู้ก่อตั้งถูกลดทอนสัดส่วนหุ้น (Founder Dilution) มหาศาลในวันที่เกิด Trigger Event โดยไม่รู้ตัว
- Evidence/Timing: ต้องตรวจหลักเกณฑ์ตามประกาศของคณะกรรมการกำกับตลาดทุนเรื่องการเสนอขายหลักทรัพย์ต่อบุคคลในวงจำกัด (ที่เรียกกันว่า PP-SME) หรือรายงานการเสนอขายเพื่อความถูกต้องด้านกฎหมายหลักทรัพย์ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
กรอบกฎหมายและ Claim Ledger Legal Framework
| Claim ID | ข้อความทางกฎหมายที่ยืนยัน | ฐานกฎหมายปฐมภูมิ | ตำแหน่งในแหล่ง | สถานะ |
|---|---|---|---|---|
| C-UP-02-01 | ห้ามออกหุ้นโดยราคาต่ำกว่ามูลค่าของหุ้นที่ตั้งไว้ การออกหุ้นโดยราคาสูงกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ทำได้เมื่อหนังสือบริคณห์สนธิให้อำนาจไว้ และต้องส่งใช้จำนวนที่ล้ำมูลค่าพร้อมกับเงินคราวแรก | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1105 | ลักษณะ 22 หุ้นส่วนและบริษัท หมวด 4 บริษัทจำกัด ส่วนที่ 1 สภาพและการตั้งบริษัทจำกัด | แก้ไขแล้ว — LAS Audit |
| C-UP-02-02 | หุ้นที่ออกใหม่ต้องเสนอแก่ผู้ถือหุ้นทั้งหลายตามส่วนจำนวนหุ้นที่ถืออยู่ ด้วยหนังสือบอกกล่าวที่ระบุจำนวนหุ้นที่ผู้นั้นชอบที่จะซื้อได้และกำหนดวันตอบรับ หากพ้นวันที่กำหนดโดยมิได้มีคำสนองหรือผู้ถือหุ้นแจ้งว่าไม่รับซื้อ กรรมการจะขายหุ้นนั้นให้แก่ผู้ถือหุ้นคนอื่นหรือรับซื้อไว้เองก็ได้ | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 | ลักษณะ 22 หุ้นส่วนและบริษัท หมวด 4 บริษัทจำกัด ส่วนที่ 6 การเพิ่มทุนและลดทุน | แก้ไขแล้ว — LAS Audit |
| C-UP-02-03 | การออกหุ้นใหม่โดยชำระด้วยสิ่งอื่นนอกจากตัวเงิน ซึ่งเป็นข้อยกเว้นของหลักที่หุ้นทุกหุ้นต้องใช้เป็นเงินจนเต็มค่าตามมาตรา 1119 ต้องผ่านมติพิเศษของที่ประชุมใหญ่ผู้ถือหุ้น | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1119 และมาตรา 1221 | ลักษณะ 22 หุ้นส่วนและบริษัท หมวด 4 บริษัทจำกัด ส่วนที่ 2 หุ้นและผู้ถือหุ้น (มาตรา 1119) และส่วนที่ 6 การเพิ่มทุนและลดทุน (มาตรา 1221) | แก้ไขแล้ว — LAS Audit |
| C-UP-02-04 | บริษัทจำกัดที่ได้รับอนุญาตให้ออกหุ้นกู้ตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 ไม่อยู่ภายใต้ข้อห้ามตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1229 และการเสนอขายหุ้นกู้ที่ออกใหม่ต้องเข้าข้อยกเว้นตามมาตรา 33 หลักเกณฑ์สำหรับวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อมและวิสาหกิจเริ่มต้นต้องตรวจจากประกาศฉบับทางการ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | พระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 มาตรา 33 มาตรา 35 และมาตรา 37 และประกาศคณะกรรมการกำกับตลาดทุนที่เกี่ยวข้อง [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | ตรวจชื่อหมวดและส่วนจากตัวบทฉบับทางการ และตรวจประกาศจากราชกิจจานุเบกษา [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | แก้ไขแล้ว — LAS Audit [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] |
| C-UP-02-05 | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์มิได้บัญญัติเรื่องสัญญา SAFE ไว้เป็นการเฉพาะ สัญญานี้ผูกพันคู่สัญญาตามข้อสัญญา เว้นแต่มีวัตถุประสงค์เป็นการต้องห้ามชัดแจ้งโดยกฎหมาย เป็นการพ้นวิสัย หรือเป็นการขัดต่อความสงบเรียบร้อยหรือศีลธรรมอันดีของประชาชน (มาตรา 150) และต้องตีความตามความประสงค์ในทางสุจริตโดยพิเคราะห์ถึงปกติประเพณี (มาตรา 368) แต่ข้อสัญญาไม่ทำให้บริษัทเพิ่มทุนได้เอง การออกหุ้นใหม่เพื่อแปลงสภาพต้องได้รับมติพิเศษของที่ประชุมผู้ถือหุ้นตามมาตรา 1220 | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 150 มาตรา 368 และมาตรา 1220 | ลักษณะ 4 นิติกรรม หมวด 1 บทเบ็ดเสร็จทั่วไป (มาตรา 150) ลักษณะ 2 สัญญา หมวด 1 ก่อให้เกิดสัญญา (มาตรา 368) และลักษณะ 22 หุ้นส่วนและบริษัท หมวด 4 บริษัทจำกัด ส่วนที่ 6 การเพิ่มทุนและลดทุน (มาตรา 1220) | แก้ไขแล้ว — LAS Audit |
| C-UP-02-06 | มูลค่าของหุ้นหนึ่งหุ้นต้องไม่ต่ำกว่าห้าบาท | ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1117 | ลักษณะ 22 หุ้นส่วนและบริษัท หมวด 4 บริษัทจำกัด ส่วนที่ 2 หุ้นและผู้ถือหุ้น | แก้ไขแล้ว — LAS Audit |
ตารางเปรียบเทียบเครื่องมือระดมทุนในสตาร์ทอัพไทย
| มิติการพิจารณา | 1. SAFE (Simple Agreement for Future Equity) | 2. สัญญากู้ยืมเงินที่มีสิทธิแปลงเป็นหุ้น (Convertible Note) | 3. หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred Shares) |
|---|---|---|---|
| สถานะทางกฎหมายไทย | สัญญาทางแพ่งรับสิทธิซื้อหุ้นในอนาคต (ไม่มีดอกเบี้ย) | หนี้เงินกู้ที่มีสิทธิแปลงเป็นหุ้น (มีดอกเบี้ยและวันครบกำหนด) ซึ่งทำเป็นสัญญากู้ยืมเงินกับผู้ลงทุนเฉพาะราย ส่วนตราสารที่เข้านิยามคำว่า "หุ้นกู้" ตามมาตรา 4 แห่งพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 (ตราสารแห่งหนี้ที่แบ่งเป็นหน่วย แต่ละหน่วยมีมูลค่าเท่ากัน และกำหนดประโยชน์ตอบแทนไว้ล่วงหน้าในอัตราเท่ากันทุกหน่วย) เป็นสิ่งที่ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1229 ห้ามบริษัทออก เว้นแต่บริษัทจำกัดที่ได้รับอนุญาตตามพระราชบัญญัติดังกล่าว | ทุนจดทะเบียนของบริษัท (เป็นผู้ถือหุ้นทันที) ก่อนระบุว่าแปลงเป็นหุ้นบุริมสิทธิ ต้องตรวจว่าบริษัทมีหุ้นบุริมสิทธิตามหนังสือบริคณห์สนธิหรือข้อบังคับอยู่แล้วหรือไม่ และกำหนดสภาพบุริมสิทธิให้ครบถ้วนก่อนออกหุ้น เพราะประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1142 ห้ามแก้ไขบุริมสิทธิหลังออกหุ้น ส่วนการกำหนดหุ้นบุริมสิทธิชนิดใหม่ภายหลังจดทะเบียนบริษัทจะทำได้ด้วยมติพิเศษแก้ไขหนังสือบริคณห์สนธิหรือข้อบังคับตามมาตรา 1145 หรือไม่ ต้องตรวจเพิ่มเติม [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] |
| การบันทึกในงบการเงิน | หนี้สินไม่หมุนเวียนอื่น หรือส่วนทุนตามมาตรฐานบัญชี | หนี้สินเงินกู้ยืม (Short/Long-term Debt) | ส่วนของผู้ถือหุ้น (Share Capital & Premium) |
| ผลหากบริษัทเลิกกิจการหรือล้มละลายก่อนแปลงสภาพ | สิทธิของนักลงทุน SAFE เช่น สิทธิเรียกเงินคืนเมื่อเลิกบริษัท เป็นไปตามข้อสัญญา SAFE ส่วนลำดับการได้รับชำระเมื่อเทียบกับเจ้าหนี้อื่นของบริษัทต้องพิจารณาตามบทบัญญัติว่าด้วยการชำระบัญชีและกฎหมายว่าด้วยล้มละลาย [ต้องยืนยันมาตรา] | มีฐานะเป็น "เจ้าหนี้สามัญ" ได้รับชำระหนี้ก่อนส่วนทุน | ได้รับส่วนแบ่งทรัพย์สินที่เหลือตามบุริมสิทธิ |
| ความยุ่งยากทางทะเบียน ณ วันลงนาม | ลงนามสัญญาและรับเงินได้ แต่ต้องตรวจก่อนว่าสัญญา SAFE เป็นหลักทรัพย์หรือไม่ เช่น เป็นตราสารอื่นที่คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์กำหนดตามนิยามคำว่า "หลักทรัพย์" ในพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 มาตรา 4 [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] หากเป็นหลักทรัพย์ประเภทที่มาตรา 33 ระบุไว้ การเสนอขายต้องเข้าข้อยกเว้นตามมาตรานั้น ส่วนมาตรา 34 ห้ามเสนอขายหุ้นของบริษัทจำกัดเป็นการทั่วไปหรือต่อบุคคลในวงกว้าง เว้นแต่ได้รับยกเว้นหรือปฏิบัติตามหลักเกณฑ์ที่คณะกรรมการกำกับตลาดทุนประกาศกำหนด | หากเข้านิยามหุ้นกู้ ต้องได้รับอนุญาตและปฏิบัติตามหลักเกณฑ์ที่คณะกรรมการกำกับตลาดทุนประกาศกำหนด [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | ต้องจัดประชุมผู้ถือหุ้นและจดทะเบียนเพิ่มทุน ณ DBD |
Clause-Law-Consequence Map: การเชื่อมโยงกลไก SAFE สู่ขั้นตอนจดทะเบียนเพิ่มทุน DBD
การแปลงสภาพสัญญา SAFE สู่ทุนจดทะเบียนของบริษัทจำกัดในประเทศไทย จำเป็นต้องเชื่อมโยงข้อสัญญา (Clause) เข้ากับหลักกฎหมายปฐมภูมิ (Law) เพื่อป้องกันผลกระทบทางกฎหมายและการปฏิเสธการจดทะเบียนจากกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (Consequence):
- Valuation Cap & Discount Clause กับ ป.พ.พ. มาตรา 1105: หากราคาแปลงสภาพที่คำนวณได้ต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ของหุ้น จะขัดต่อมาตรา 1105 บริษัทจึงออกหุ้นในราคานั้นไม่ได้ ต้องปรับราคาแปลงสภาพเป็นเท่ากับมูลค่าที่ตั้งไว้ ซึ่งทำให้จำนวนหุ้นที่นักลงทุนได้รับลดลง หรือเสนอวาระแก้ไขมูลค่าหุ้นต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้นโดยต้องได้รับมติพิเศษตามมาตรา 1145
- Equity Conversion Trigger กับ ป.พ.พ. มาตรา 1220 ถึงมาตรา 1228: เมื่อเกิดรอบระดมทุนถัดไป (Qualified Financing) บริษัทต้องจัดประชุม EGM เพื่อออกมติพิเศษเพิ่มทุนและจัดสรรหุ้นใหม่ให้แก่นักลงทุน SAFE
- Pre-emptive Rights Waiver Clause กับ ป.พ.พ. มาตรา 1222: ข้อตกลงล่วงหน้าใน Shareholders' Agreement ให้ผู้ถือหุ้นเดิมสละสิทธิหรือลงมติสนับสนุนเป็นข้อตกลงระหว่างผู้ถือหุ้น ส่วนตามมาตรา 1222 บริษัทต้องเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับ และผู้ถือหุ้นที่ไม่ประสงค์รับซื้ออาจแจ้งว่าไม่รับซื้อหรือถือว่าไม่รับซื้อเมื่อพ้นวันที่กำหนด ผลของข้อตกลงล่วงหน้าต่อการจัดสรรหุ้นให้นักลงทุน SAFE ตัวบทมิได้บัญญัติไว้ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
ในการยกร่าง SAFE ภายใต้กฎหมายไทย LAS แนะนำ 2 กลไกสำคัญที่ต้องใส่ในสัญญาเสมอ:
(1) Par Value Floor Clause: กำหนดเงื่อนไขว่า "หากราคาแปลงสภาพตามสูตรต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ของหุ้น ให้ปรับราคาแปลงสภาพเป็นเท่ากับมูลค่าที่ตั้งไว้ ซึ่งทำให้จำนวนหุ้นที่นักลงทุนได้รับลดลง หรือให้บริษัทเสนอต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้นให้ลงมติพิเศษแก้ไขมูลค่าหุ้น"
(2) แนวทางจัดการสิทธิของผู้ถือหุ้นเดิมตามมาตรา 1222: ในสัญญาผู้ถือหุ้น (Shareholders' Agreement) อาจกำหนดให้ผู้ถือหุ้นเดิมตกลงล่วงหน้าที่จะลงมติสนับสนุนการเพิ่มทุนและจะแจ้งว่าไม่รับซื้อหุ้นใหม่ตามส่วนเมื่อเกิดเหตุการณ์แปลงสภาพ ซึ่งเป็นข้อตกลงระหว่างผู้ถือหุ้นด้วยกัน ส่วนบริษัทยังต้องเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 ผลของข้อตกลงล่วงหน้าต่อการจัดสรรหุ้นให้นักลงทุน SAFE ตัวบทมิได้บัญญัติไว้ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
Convertible Note ของบริษัทจำกัด: การชำระค่าหุ้นเป็นเงินแล้วชำระเงินกู้คืน การเปรียบเทียบกับหุ้นกู้แปลงสภาพของบริษัทมหาชนจำกัด และเพดานดอกเบี้ย
ในทางปฏิบัติ ผู้ระดมทุนบางรายใช้วิธีให้ผู้ให้กู้ชำระค่าหุ้นที่ออกใหม่เป็นเงินจริง และให้บริษัทชำระคืนเงินกู้แก่ผู้ให้กู้ในวันเดียวกันและในจำนวนเท่ากัน ไม่ว่าขั้นใดจะเกิดก่อน (Cash Round-Trip) ตัวอย่างสมมติ: บริษัท A จำกัด เป็นผู้กู้ และ B เป็นผู้ให้กู้ที่มีสิทธิแปลงเงินกู้เป็นหุ้น ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1119 ห้ามผู้ถือหุ้นหักหนี้กับบริษัทในการใช้เงินเป็นค่าหุ้น หากคู่สัญญากำหนดไว้ล่วงหน้าให้การโอนเงินสองทางหักล้างกันพอดี ผู้ตรวจสอบหรือศาลอาจพิจารณาตามสาระว่าเป็นการหักหนี้ที่มาตรา 1119 ห้ามไว้ หรือเป็นการแสดงเจตนาลวงที่อำพรางนิติกรรมอื่นตามมาตรา 155 ข้อพิจารณานี้เป็นการอนุมานจากตัวบท และแนวปฏิบัติของนายทะเบียนยังต้องยืนยัน [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] จึงควรแยกการชำระหนี้คืนออกจากการชำระค่าหุ้นเป็นสองธุรกรรมที่มีหลักฐานการชำระเป็นอิสระต่อกัน และให้ข้อตกลงระบุว่าหนี้ระงับเพราะบริษัทชำระหนี้ มิใช่เพราะผู้ให้กู้ปลดหนี้หรือนำหนี้มาหักกับค่าหุ้น หรือให้ B ชำระค่าหุ้นเป็นเงินใหม่แยกจากการชำระหนี้ ส่วนการเปรียบเทียบกับการลดทุนแล้วเพิ่มทุนอยู่ในบทความเรื่อง สัญญาแปลงหนี้เป็นทุน
บริษัทจำกัดออกหุ้นกู้ไม่ได้ตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1229 เว้นแต่เป็นบริษัทจำกัดที่ได้รับอนุญาตให้ออกหุ้นกู้ตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 ซึ่งมาตรา 37 แห่งพระราชบัญญัตินั้นมิให้นำมาตรา 1229 แห่งประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์มาใช้บังคับ ส่วนบริษัทมหาชนจำกัดออกหุ้นกู้แปลงสภาพได้ตามพระราชบัญญัติบริษัทมหาชนจำกัด พ.ศ. 2535 และกฎหมายว่าด้วยหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ เงื่อนไขประการหนึ่งของการเพิ่มทุนโดยออกหุ้นใหม่ตามมาตรา 136 (1) แห่งพระราชบัญญัติบริษัทมหาชนจำกัด พ.ศ. 2535 คือ หุ้นทั้งหมดได้ออกจำหน่ายและได้รับชำระเงินค่าหุ้นครบถ้วนแล้ว หรือหากหุ้นยังจำหน่ายไม่ครบ หุ้นที่เหลือต้องเป็นหุ้นที่ออกเพื่อรองรับหุ้นกู้แปลงสภาพหรือใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้น บริษัทมหาชนจำกัดจึงอาจเพิ่มทุนได้แม้ยังมีหุ้นที่ออกเพื่อรองรับหุ้นกู้แปลงสภาพเหลืออยู่ เมื่อเป็นไปตามเงื่อนไขอื่นของมาตรา 136 ด้วย หลักเกณฑ์การใช้สิทธิแปลงสภาพเป็นไปตามข้อกำหนดสิทธิของหุ้นกู้และประกาศของคณะกรรมการกำกับตลาดทุน [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] เรื่องนี้แยกจากข้อห้ามหักกลบลบหนี้ในการชำระค่าหุ้น ซึ่งมาตรา 54 แห่งพระราชบัญญัติบริษัทมหาชนจำกัด พ.ศ. 2535 ห้ามผู้จองหุ้นหรือผู้ซื้อหุ้นขอหักกลบลบหนี้กับบริษัทในการชำระค่าหุ้นทั่วไป โดยมาตรา 54/1 มีข้อยกเว้นสำหรับโครงการแปลงหนี้เป็นทุนตามที่บทความเรื่องสัญญาแปลงหนี้เป็นทุนอธิบายไว้
ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 654 ห้ามมิให้คิดดอกเบี้ยเกินร้อยละสิบห้าต่อปี และหากสัญญากำหนดดอกเบี้ยเกินกว่านั้นให้ลดลงมาเป็นร้อยละสิบห้าต่อปี พระราชบัญญัติห้ามเรียกดอกเบี้ยเกินอัตรา พ.ศ. 2560 กำหนดให้การให้กู้ยืมเงินโดยคิดดอกเบี้ยเกินอัตราที่กฎหมายกำหนดเป็นความผิดอาญา มีโทษจำคุกไม่เกินสองปี หรือปรับไม่เกินสองแสนบาท หรือทั้งจำทั้งปรับ ส่วนการให้กู้ยืมของสถาบันการเงินอยู่ภายใต้กฎหมายเฉพาะ กล่าวคือ เมื่อรัฐมนตรีกำหนดอัตราดอกเบี้ยตามมาตรา 4 แห่งพระราชบัญญัติดอกเบี้ยเงินให้กู้ยืมของสถาบันการเงิน พ.ศ. 2523 แล้ว มาตรา 6 มิให้นำมาตรา 654 มาใช้บังคับแก่การคิดดอกเบี้ยของสถาบันการเงินนั้น
ข้อต่อสู้ของผู้ลงทุน SAFE กับผู้ถือหุ้นเดิม Devil's Advocate
| ข้อโต้แย้งของผู้ถือหุ้นเดิม | ข้อต่อสู้ของนักลงทุน SAFE ตามกฎหมายไทย | หลักฐานที่ชี้ขาด |
|---|---|---|
| SAFE ไม่ใช่หนี้สิน และไม่มีการจดทะเบียนเพิ่มทุน สตาร์ทอัพไม่ต้องคืนเงินหากไม่มีรอบ Series A | สัญญา SAFE กำหนดเงื่อนไขเลิกกิจการ (Dissolution Event) ว่าต้องคืนเงินลงทุนตามลำดับก่อนส่วนทุน | ข้อกำหนด Dissolution & Liquidity Event ในสัญญา SAFE |
| ผู้ถือหุ้นเดิมมีสิทธิตามกฎหมายมาตรา 1222 ที่จะจองซื้อหุ้นใหม่ ไม่ยอมสละสิทธิให้ SAFE | ผู้ถือหุ้นเดิมได้ลงนามผูกพันในข้อตกลงล่วงหน้าตามสัญญาผู้ถือหุ้นไว้แล้ว หากฝ่าฝืนอาจเป็นการผิดสัญญาระหว่างผู้ถือหุ้นด้วยกัน ส่วนผลต่อการจัดสรรหุ้นตามมาตรา 1222 ตัวบทมิได้บัญญัติไว้ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | สัญญาผู้ถือหุ้น และหนังสือแจ้งไม่รับซื้อหุ้นใหม่ตามหนังสือบอกกล่าวของบริษัท |
| ราคาแปลงสภาพคำนวณแล้วต่ำกว่าพาร์ 100 บาท จึงไม่อาจออกหุ้นให้ได้เพราะผิดมาตรา 1105 | บริษัทจะเสนอวาระแก้ไขมูลค่าหุ้นต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้น โดยต้องได้รับมติพิเศษตามมาตรา 1145 เช่น แตกพาร์ (Share Split) จาก 100 บาทเป็น 5 บาท เพื่อให้ราคาแปลงสภาพไม่ต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ วิธีจดทะเบียนการแตกพาร์ตัวบทมิได้บัญญัติไว้โดยเฉพาะ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา] | มติพิเศษของที่ประชุมผู้ถือหุ้นและข้อกำหนดเรื่องการแก้ไขมูลค่าหุ้นในสัญญา SAFE |
ผู้ถือหุ้นเดิมที่ไม่ลงนามในข้อตกลงล่วงหน้า: หนังสือบอกกล่าวตามมาตรา 1222 และมติพิเศษตามมาตรา 1194
ตัวอย่างสมมติ: ผู้ถือหุ้นเดิมคนหนึ่งคือ C ไม่ลงนามในข้อตกลงล่วงหน้าที่ให้แจ้งไม่รับซื้อหุ้นใหม่และลงมติสนับสนุนการเพิ่มทุนเพื่อแปลงเงินกู้ของ B เป็นหุ้นของบริษัท A จำกัด ข้อตกลงล่วงหน้าผูกพันเฉพาะผู้ที่ลงนามและไม่ทดแทนหนังสือบอกกล่าวตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 บริษัท A จำกัด จึงยังต้องเสนอหุ้นใหม่แก่ C ตามส่วนจำนวนหุ้นที่ C ถืออยู่ด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับ
การที่ C ไม่ลงนามมิได้ขัดขวางการเพิ่มทุนเพียงเพราะไม่ลงนาม เพราะการเพิ่มทุนทำได้ด้วยมติพิเศษ (มาตรา 1220) ซึ่งต้องได้คะแนนเสียงข้างมากไม่ต่ำกว่าสามในสี่ของจำนวนเสียงทั้งหมดของผู้ถือหุ้นที่มาประชุมและมีสิทธิออกเสียงลงคะแนน (มาตรา 1194) จึงควรให้ผู้ถือหุ้นเดิมซึ่งมีคะแนนเสียงพอสำหรับมติพิเศษเป็นผู้ลงนามในข้อตกลงล่วงหน้า เพราะหาก C ถือคะแนนเสียงมากพอที่จะลงมติไม่เห็นชอบจนมติไม่ถึงสามในสี่ การเพิ่มทุนย่อมไม่ผ่านที่ประชุม
ตัวอย่างสถานการณ์จำลอง Worked Example
ข้อเท็จจริงสมมติ: บริษัท A จำกัด มีทุน 1,000,000 บาท (10,000 หุ้น พาร์ 100 บาท) รับเงินลงทุน SAFE 10,000,000 บาท ด้วย Valuation Cap 50,000,000 บาท ต่อมามี VC เข้าลงทุน Series A ที่ Valuation 100,000,000 บาท (ราคาหุ้นละ 10,000 บาท)
การคำนวณการแปลงสภาพ: นักลงทุน SAFE ได้รับสิทธิแปลงหุ้นตาม Valuation Cap 50 ล้านบาท (ไม่ใช่ 100 ล้านบาท) ทำให้ได้ราคาแปลงสภาพหุ้นละ 5,000 บาท (สูงกว่าพาร์ 100 บาท จึงไม่ขัดมาตรา 1105) ทั้งนี้ บริษัทออกหุ้นสูงกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ได้เพราะหนังสือบริคณห์สนธิให้อำนาจไว้ (ตัวอย่างนี้สมมติให้หนังสือบริคณห์สนธิให้อำนาจไว้แล้ว) และต้องส่งใช้ส่วนที่ล้ำมูลค่าพร้อมกับเงินคราวแรกตามมาตรา 1105 บริษัทออกหุ้นใหม่ 2,000 หุ้นให้แก่นักลงทุน SAFE โดยบริษัทเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 และผู้ถือหุ้นเดิมแจ้งว่าไม่รับซื้อ (วิธีจัดสรรหุ้นที่ผู้ถือหุ้นเดิมไม่รับซื้อให้แก่นักลงทุน SAFE ซึ่งเป็นบุคคลภายนอกต้องตรวจเพิ่มเติม เพราะมาตรา 1222 บัญญัติเพียงว่ากรรมการจะเอาหุ้นนั้นขายให้แก่ผู้ถือหุ้นคนอื่นหรือจะรับซื้อไว้เองก็ได้ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]) ทำให้บริษัทเพิ่มทุนเป็น 1,200,000 บาท และมีส่วนล้ำมูลค่าหุ้น (Share Premium) 9,800,000 บาท จดทะเบียนสำเร็จลุล่วง
ขั้นตอนการแปลงสภาพ SAFE สู่ทุนจดทะเบียน Action Steps
| ขั้นตอน | การดำเนินงาน | ผู้รับผิดชอบ | เอกสารผลลัพธ์ | กำหนดเวลา |
|---|---|---|---|---|
| 1 | ตรวจสอบ Trigger Event (รอบระดมทุน Series A ถึงเกณฑ์ขั้นต่ำ) | บอร์ดบริษัท / CFO | Investment Notice of Qualified Financing | เมื่อตกลงดีล Series A |
| 2 | คำนวณราคาแปลงสภาพต่อหุ้น เทียบกับราคาพาร์ (Par Check) | ฝ่ายกฎหมาย LAS | Conversion Calculation Memo | ก่อนออกหนังสือนัดประชุม |
| 3 | ส่งหนังสือนัดประชุม EGM ซึ่งระบุข้อความที่จะเสนอให้ลงมติเพิ่มทุนและจัดสรรหุ้นให้ผู้ถือสิทธิ SAFE | เลขานุการบริษัท | หนังสือนัดประชุม EGM | ล่วงหน้า 14 วันก่อนประชุม |
| 4 | ประชุม EGM ลงมติพิเศษเพิ่มทุนและจัดสรรหุ้นให้ผู้ถือสิทธิ SAFE | ที่ประชุมผู้ถือหุ้น | รายงานการประชุม EGM มติพิเศษ | วันประชุม |
| 5 | เสนอหุ้นที่ออกใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับ และบันทึกการแจ้งไม่รับซื้อหรือการพ้นกำหนดวันตอบรับ (มาตรา 1222) | กรรมการบริษัท / เลขานุการบริษัท | หนังสือบอกกล่าวเสนอหุ้นถึงผู้ถือหุ้นทุกคน และหนังสือแจ้งไม่รับซื้อ (ถ้ามี) | หลังมติ EGM ทั้งนี้ ระยะเวลาเสนอหุ้นไม่ขยายกำหนดสิบสี่วันนับแต่วันลงมติที่บริษัทต้องจดทะเบียนมติพิเศษตามมาตรา 1228 |
| 6 | ยื่นจดทะเบียนเพิ่มทุนและบัญชีรายชื่อผู้ถือหุ้น (บอจ.5) ณ DBD | ตัวแทนจดทะเบียน | หนังสือรับรองบริษัทและ บอจ.5 ฉบับใหม่ | ภายใน 14 วันหลังประชุม |
Checklist 10 จุดตรวจสัญญา SAFE & Convertible Debt
- มีการกำหนด Valuation Cap และ Discount Rate ที่ชัดเจนและมีตัวอย่างสูตรคำนวณแนบท้าย
- มีข้อสัญญา Par Value Floor ป้องกันราคาแปลงสภาพต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1105 โดยปรับราคาแปลงสภาพเป็นเท่ากับมูลค่าที่ตั้งไว้ ซึ่งทำให้จำนวนหุ้นที่นักลงทุนได้รับลดลง หรือให้บริษัทเสนอวาระแก้ไขมูลค่าหุ้นต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้น
- มีข้อกำหนดให้บริษัทเสนอวาระแก้ไขมูลค่าหุ้น (เช่น แตกพาร์) ต่อที่ประชุมผู้ถือหุ้น โดยต้องได้รับมติพิเศษตามมาตรา 1145 หากราคาแปลงสภาพติดเพดานพาร์ และตรวจวิธีจดทะเบียนการแตกพาร์ [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
- บริษัทเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับตามมาตรา 1222 และบันทึกการแจ้งไม่รับซื้อหรือการพ้นกำหนดวันตอบรับ (หากมีข้อตกลงล่วงหน้าในสัญญาผู้ถือหุ้น ให้ถือเป็นข้อตกลงระหว่างผู้ถือหุ้น)
- ระบุนิยามเหตุการณ์แปลงสภาพ (Qualified Financing Trigger) ด้วยวงเงินระดมทุนขั้นต่ำที่แน่นอน
- มีเงื่อนไขการคุ้มครองเงินลงทุนเมื่อเกิดการขายกิจการ (Change of Control) หรือเลิกบริษัท (Dissolution)
- กำหนดประเภทหุ้นที่จะได้รับเมื่อแปลงสภาพว่าเป็นหุ้นสามัญ (Ordinary) หรือหุ้นบุริมสิทธิ (Preferred) โดยก่อนระบุว่าแปลงเป็นหุ้นบุริมสิทธิ ต้องตรวจว่าบริษัทมีหุ้นบุริมสิทธิตามหนังสือบริคณห์สนธิหรือข้อบังคับอยู่แล้วหรือไม่ และกำหนดสภาพบุริมสิทธิให้ครบถ้วนก่อนออกหุ้น เพราะมาตรา 1142 ห้ามแก้ไขบุริมสิทธิหลังออกหุ้น
- ผู้ลงทุนรับทราบว่าไม่มีสิทธิออกเสียงหรือสิทธิรับเงินปันผลจนกว่าจะเกิดการแปลงสภาพเป็นหุ้น
- ตรวจสอบคุณสมบัติการเสนอขายหลักทรัพย์ตามเกณฑ์ที่คณะกรรมการกำกับตลาดทุนประกาศกำหนดสำหรับวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อมและวิสาหกิจเริ่มต้น (ที่เรียกกันว่า PP-SME) [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
- มีข้อสัญญาระงับข้อพิพาทและกฎหมายบังคับใช้เป็นกฎหมายไทย (Governing Law: Thai Law)
Key Takeaways
- ข้อจำกัดของหุ้นกู้แปลงสภาพ: ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1229 ห้ามบริษัทออกหุ้นกู้ บริษัทจำกัดจะออกหุ้นกู้แปลงสภาพได้ต่อเมื่อได้รับอนุญาตตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 (มาตรา 37) และการเสนอขายต้องเข้าข้อยกเว้นตามมาตรา 33 ไม่ว่าจะเสนอขายต่อผู้ลงทุนจำนวนมากหรือเพียงไม่กี่ราย
- สถานะของ SAFE Notes: เป็นสัญญาที่ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์มิได้บัญญัติไว้เป็นการเฉพาะ ผูกพันคู่สัญญาตามข้อสัญญาภายในขอบเขตของมาตรา 150 และตีความตามมาตรา 368 เงินที่ได้รับยังไม่เป็นทุนจดทะเบียนจนกว่าบริษัทจะเพิ่มทุนโดยมติพิเศษตามมาตรา 1220 และจดทะเบียนมติภายในสิบสี่วันตามมาตรา 1228 ส่วนบริษัทมีหน้าที่คืนเงินหรือไม่ขึ้นอยู่กับข้อสัญญา
- กลยุทธ์ป้องกันการติดล็อกทางทะเบียน: ต้องใส่ Par Value Floor Clause เพื่อไม่ให้ราคาแปลงสภาพต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งไว้ตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1105 และเสนอหุ้นใหม่แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามส่วนด้วยหนังสือบอกกล่าวที่กำหนดวันตอบรับตามมาตรา 1222 โดยอาจมีข้อตกลงล่วงหน้าระหว่างผู้ถือหุ้นในสัญญาผู้ถือหุ้นประกอบ
คำถามที่พบบ่อย Frequently Asked Questions
อ้างอิง — References
- ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 150 มาตรา 155 มาตรา 224 มาตรา 368 มาตรา 654 มาตรา 1105 มาตรา 1117 มาตรา 1119 มาตรา 1142 มาตรา 1145 มาตรา 1194 มาตรา 1220 มาตรา 1221 มาตรา 1222 มาตรา 1228 และมาตรา 1229
- ประกาศคณะกรรมการกำกับตลาดทุนที่เกี่ยวข้องกับการเสนอขายหลักทรัพย์ของวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อมและวิสาหกิจเริ่มต้น [ต้องยืนยันแหล่งที่มา]
- พระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 มาตรา 4 มาตรา 33 มาตรา 34 มาตรา 35 และมาตรา 37
- พระราชบัญญัติบริษัทมหาชนจำกัด พ.ศ. 2535 มาตรา 54 มาตรา 54/1 และมาตรา 136 (1)
- พระราชบัญญัติดอกเบี้ยเงินให้กู้ยืมของสถาบันการเงิน พ.ศ. 2523 มาตรา 4 และมาตรา 6
- พระราชบัญญัติห้ามเรียกดอกเบี้ยเกินอัตรา พ.ศ. 2560
- ประมวลรัษฎากร มาตรา 39 และมาตรา 40 (4) (ช) (เงินได้พึงประเมินและภาษีเงินได้จากกำไรในการขายหุ้น) และมาตรา 65 ทวิ (4) (อำนาจประเมินดอกเบี้ยตามราคาตลาด)
- ข้อหารือกรมสรรพากร ที่ กค 0706(กม.01)/3174 ลงวันที่ 18 ตุลาคม 2550 (การจ่ายเงินค่าหุ้นเพิ่มทุนล่วงหน้า)
- สำนักงานคณะกรรมการกฤษฎีกา — ระบบสืบค้นกฎหมาย (OCS)